壹、前言
我國中央銀行，上周四理監事會後；總裁彭淮南說明未來中央銀行對於目前金融情勢之觀點，總裁認為：一、市場利率不會Always處在低檔區，借款人 必需注意到，市場利率將可能走高之風險；二、美國量化寬鬆貨幣政策(QE)，終將退場；在QE政策退場後，利率有走高風險。彭總裁之提醒，與本文過去近一 個多月以來，因QE政策所觸及之國際金融熱錢流動；對資產價格風險與去槓桿化、要以較高之儲蓄對付熱錢波動風險等等各面相之論述，有非常多相同之處。總裁 談話，本文非常認同。總裁與本文多提及，要做好市場利率走高之準備，以減少美國聯準會QE退場時，所發生之槓桿負債風險。
本文以此再深入探討，當市場利率升高時，投資房地產要更謹慎。我們的結論是：一、市場利率升高，必然提高有價證券之必需報酬率 (Requirement Rate)，有價證券之理論合理價格將下降。二、房屋貸款利率如果揚升至年利率5%以上，以複利率之方式計算資，將出現機會成本顯著增加之風險。三、以存 款人立場，如果年利率3%，以每年複利率計算，在第24年後將使報酬率達100%；也就是說，若現有1,000萬元之存款，24年後將增為2032.79 萬元。如果年利率是5%，以每年複利率計算，則到第15年存款人之本利合金額，也會增加一倍以上。同理，若以7%年利率以複利率計算，則所需時間更短。 四、台灣房地產，總體之大循環，也就是可能有一倍報酬率之歷史經驗為，1989年至2007年、長約18年，因此我們認為，不計物價、只以名目利率 (Nominal Rate)，5%之年利率以上即是房地產投資風險利率之臨界值。五、但我們不認同，業者認為5%以上之名目利率，就會使房地產崩盤之說法；因為長期都市化 與進步之都市更新，多會使生活品質更高；必需要有確實之空屋，與房屋貸款負債狀況，才能做這樣極端之判斷。我們曾說過，房地產與黃金最大的差異，是它可以 為持有者帶進租金收益，只要屋主有能力繼續繳貸款、也願出租，就不會眼睜睜見房價大跌、而不知所措。
貳、利率是總體經濟與財務理論重要變數！
鉅亨網在主筆文中已多次敘說：一、當市場利率上揚時，對以高負債購屋之家庭，會產生財務壓力。因為對所有家庭，購屋支出有如公司「資本支出」，是必 需用可能是一個人半輩子、或一生未來工作所得，去支付之投資。因此，如果負債金額大，在利率升高下，會造成的財務壓力將顯著沉重。二、我們也提過，其實如 果是物價下跌，則實質利率上揚，這等同使企業商品價格下降，而實質利率提高；對企業投資意願也會有殺傷力。三、請參閱2013年8月6日「實質利率上揚是 多頭無形殺手」。本文在8月27日鉅亨主筆文，也提及「高儲蓄始能在QE風險中屹立不搖」；9月2日主筆文提及，去槓桿是「對付美元QE的最佳手段」。
在相關總體經濟理論中，有關於利率之決定與影響約有下列幾項：一、最簡單觀念是，利率是由貨幣供給與需求所決定，它是貨幣的價格，也是由市場「那一 隻看不見的手」(Invisible Hand)，供給與需求所決定。美國QE政策退場，就是貨幣供給量不再增加。此時如果貨幣需求上揚，則由供需所決定之市場利率，就會上揚。二、總體經濟在 封閉式(Close-end System)之經濟體系中，利率是由實質經濟體之IS，即投資(Investment)與儲蓄(Saving)，與貨幣市場之LM，即貨幣需求 (Liquidity Demand)，貨幣供給(Money Supply)；IS與LM曲線所共同決定。三、在開放經濟體中(Open-end System)，則在IS-LM模型內，應再加上BP線，即Balance of Payment，一國之國際收支均衡線，擴大為IS-LM-BP模型。四、IS-LM模型是凱因斯(Keynesian School)的精華，由英國學者John Richard Hicks與美國學者Alvin Hansen，自1937年至1949年一系列著作，發展而成：(一).Hicks, J.R. (1937), “Mr. Keynes and the “Classics”；(二).Hansen, A.H. (1949),“ Monetary Theory and Fiscal Policy。當然，最經典的仍然是凱因斯巨作：Keynes, J.M. (1936),“ The General Theory of Employment, Interest and Money.”
在財務理論上，利率對有價證券價格決定，居重要地位：一、資本資產定價模型(CAPM, Sharpe 1964)中，無風險利率(Free Rate)在模型中居重要地位：下列就是CAPM模型公式中文說明：投資組合之報酬率=無風險利率+各股對大盤波動程度，乘上(加權股價指數漲跌幅度-無 風險利率)：
在上式CAPM模型中，無風險利率占重要地位；因為(加權股價指數漲跌之幅度-無風險利率)這一項，就是風險溢價報酬(Risk Premium)；無風險利率越高，風險溢價報酬率就越低。二、一般多以CAPM模型做為投資有價證券時，衡量投資績效、理論之必需報酬率 (Requirement Rate)；也就是必需要有此水準之報酬率，才是成功之投資組合，也才是優秀之基金經理人。三、如果我們不運用CAPM模型去衡量操作績效，則在承平時 期，一般多直接設定，有價證券投資之必需報酬率為6%至8%；但若市場利率已經處顯著上揚趨勢，則必需報酬率將被提高為8%至12%。以本益比(PE Ratio)之觀念詮釋，前者將造成高本益比，合理或理論股價會偏高；後者將造成低本益比，合理或理論股價偏向低。四、在CAPM模型中，無風險利率之 「期間」，是與報酬率一致的；也就是，如果我們所計算的是，一年期之投資組合報酬率，則無風險利率就是一年期公債殖利率、或是一年期定存利率。四、對衍生 性商品(Derivative)，在訂價公式(Pricing)中，本身就存在機會成本(Opportunity Cost)之概念。無風險利率(r)與時間價值(t)，多會是Pricing中兩項重要因子。如眾所周知之選擇權訂價模型(Black-Scholes Option Pricing Model)，其中利率與時間是兩項重要變數。因此，市場利率提高，將使所有有價證券，理論模型之無風險利率升高，合理價格下降。即使在最短線的期貨契約 中亦同，因為市場利率升高，因此保證金之機會成本隨之增加，也會影響契約交易量。
叁、房地產投資需要大資金、長期間！
有價證券之投資可短、也可長，與市場利率已經密不可分了，遑論房地產投資？除非是如REIT或REAT、或是不動產抵押債券(MB)，否則有關房地 之投資大多是長期性的。我們發現，上周四彭總裁善意提醒後，房地產業者也出現較中肯與理性回應。業者認為，當一年期定利率上揚到3%以上時，對於房貸購屋 者，的確會產生財務負擔壓力；但，業者不認為市場利率會上揚到5%以上。我們十分認同此觀點，因為美國聯準會之QE退場政策，不是緊縮貨幣政策，貨幣供給 曲線只是不再往增加之方向，不會往減少之方向移動。在做大資金投資時，一定要有「投資失控」時、退場之安全機制。如企業成立「股份有限公司」，股東們必需 得體會，所有股份、公司資本就是經營停損的最底線。而企業若以舉債為資本支出時，則負債後之流動比率，仍然要以守住「大於1」為原則；這是舉債投資之最底 線；超過此一界線，則面臨類似QE退場，金融機構收縮資金時，會有「跑三點半」之風險。
而個人或家庭若以舉債置產，則之後每月必需償還之本息金額，應以不超過給付期25年以上為原則。因為，我們運用前述複利率原則計算，如果現在購入一 棟2,000萬元房子，假設貸款50%，即貸款1,000萬元；當利率由現在上揚至3%時，則這1,000萬元以每年複利率計算，在第24年之後，將會變 成2032.79萬元；也就是說，如果不買房子，將自備金1,000萬元存入銀行，24年後則應該要有一倍之報酬率，此即為機會成本。
再進一步，以房地產投資客立場，如果以現在3%之年利率為必需報酬率，投資一棟每坪100萬元豪宅，假設屋子坪數為100坪，那它就是總價1億 元；25年後，這棟房子必需要有2億的價值，才算是投資成功。這在都會區，如大台北地區，是可能發生的事；因為都市化之程度高，這種完美投資機會很多！如 在2003年購屋者，現在房價應為當初兩倍以上。如果再向南，以台中核心區為例，以最慘的1990年後之景氣高峰，至今2013年23年也有此報酬。但， 在非都會區情形可能就非如此了。
而如果利率再高一些，如升至5%，那更不是這樣了。在5%之必需報酬率，則第15年時以複利之計算，1億元之本利合為2億元。我們認為， 房地產業者對市場利率的觀點非常客觀，因為現在買一棟房子要在15年內，在每年皆需提折舊之下，還要增值一倍，這一定是要有條件的，最大的可能是，這地點 現在就存在很多潛力尚未被發現。若一年期貸款利率再攀升到7%，以每年複利計算，則當第10年時，本利合也將會超過一倍以上。因此，利率攀升對房地產投資 者而言，是必需事先考慮之風險。
投資房地產，除想要賺取長期資產增值之價差之外，也有現金流量的房租收益。但除高級地段之辦公大樓、店面與高級住宅之外，租金收益之回報，在高利率 時代仍然不划算。金管會曾經於2013年5月1日，解禁為期5月之不動產投資報酬禁令，金管會對壽險與金融機構投資不動產的規定，將風險性資本額 (RBC)與租金報酬率連動，訂出2.875%之投資報酬率。保險局要求如果保險業者所提出來估算之投資報酬率，每低於半碼，風險性資本就要增加10%， 最高只能增加40%。這一些規定表示，如果壽險機構投資不動產，則必需以「成本」「收入」都適中為考量；避免以高價陷入搶購，而卻發生未來景氣變化，無法 有較高之租金收益，影響委任代理之投資報酬，最後損害到保戶權益。
肆、房地產投資是壽險機構之最愛！
但，任何一種投資多是有風險的，房地產投資因為期間長、資金大，因此需要較多「長期性」資金，才能夠達成獲利目的。所謂「長期性」資金，對個人或家 庭而言，是為穩定的工作薪資收入及適度之貸款；對企業而言，則為使用資產負債表上之「長期負債」或「股東權益」項目下資金。金融機構中，存款與保險金收 入，對機構多是委任人，也是未來的受益人。這一些機構如果要盡到委任代理責任，就要有非常專業與靈活之理財投資能力，以存款或保險人資金賺到應有之必需報 酬。
圖一：國泰金融控股公司股價月K線圖，鉅亨網債券
在這一些機構中，壽險機構所收到之資金是最穩定的、再則為產險、銀行。但，他們多必需進行資產配置，才能應付未來之給付；而最佳資產配置就是政府公 債，尤其是美國政府公債，再來就是房地產。長期以來，台灣壽險業之房地產投資，大多不在賺取短期價差，而以長期租金收入為目的。金融界多知道，台灣幾家以 民營壽險起家之金融控股公司，對土地與辦公大樓長期以來之投資，多是秉持「只租不賣」之營運原則。租金與債券利息收入、及以固定收益為主的有價證券投資， 是為這一些機構長期資產配置投資中，最需要的收入。
但，由於保費與存款不斷流入，而且台灣房地產價格已高，房地產投資的短期報酬率要高於2.875%，這可能需要租金上揚，才能辦到；要再大量投資， 則需等商用不動產價格下跌？這可能很難！因為，地段優勢是由群聚效應所產生，除非發生系統性風險，就是產業群體外移、或大遷徙；但，這種類型之變動多是長 期性的，幾乎是不可能。因此，過去壽險業者一直期盼，主管機關能夠開放對海外房地產投資，如日本東京。在日本當房東的確要比台灣好，日本房客所繳之押金， 在租約到期時是不退還給房客；因為房東要以此費用，做為「善後」、清理住屋之用。
伍、結論：此時投資房地產應比有價證要更謹慎！
央行理監事會後之次日，營建產業上周五之股價表現，就在反應此一利率預期升高之訊息。我們也注意到，營建業經營績效較佳的公司，在今年6 月除完權、息之後，至9月仍未填權、息，呈現顯著下跌趨勢。我們判斷，這已隱含營建業對於2013年下半年，美國QE退場所引發資金寬鬆情勢改變，之猶豫 與未確定性。
圖二：皇翔公司股價日K線圖，鉅亨網日K線圖
以皇翔的股價圖觀察驗證，如圖二，在9月18日美國聯準會FOMC宣告QE續作前，股價並未有向上反應，但卻在9月18日宣告後，股價連跌幾天，在 美元QE事件反應中，有易跌之特性；這似乎已不是QE退場所能完全解釋，應與產業景氣有關。我們認為，當利率上揚時，雖然買到較高價的房子，仍可做出租收 租金；但就投資觀點，現在購買房地產還是要比有價證券更謹慎！因為，存在市場利率提高之風險！
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