壹、前言

未來之現實發展，往往顛覆理性與合理之預測！本文擬脫離財務理論與經濟學之所有假設，並拋棄適應性預期(Adaptive Expectation)，與理性預期(Rational Expectation)邏輯方法，非理性認為：一、開發國家德國、美國、日本股價指數在2014年，或可能也會遇上系統性風險；但表現仍將異常強勁。二、台灣經濟成長將可達到目前所有預測之上限、即3.4%以上，下半年台股加權股價指數可能創下2008年以來之新高。本文目的不在譁眾，只是世事一向難料，在我們用盡現有已知與能力後，我們在未來，最後必然仍會發現：人算不如天算！或許我們也可以這一種近似「天威難測」之理念認為，2014年會是很落難之一年；但，我們不願意這樣想；我們寧可錯估挨罵，也要秉持悲憫樂觀情懷，期待眾生得離苦、登彼岸！

傳統財務理論有兩大基本假設：一、投資者多是風險之趨避者(Risk Averters)。二、所有投資人多是理性的(Rational)。這兩大假設自1929年以來，主導全部財務理論，雖然它有諸多可議之處，但由效率前緣理論(Efficiency Frontier Theory，1959)，資本資產定價模型(Capital Assets Pricing Theory，CAPM，1964)，多因子模型(Arbitrage-free Model，1976) ，三因子模型(Three-factors Model，1993)。這一些一系列相關理論，與個體經濟學效用理論(Utility Theory)，與總體經濟學均衡理論(Equilibrium)、理性預期學派學說(Rational Expectation)互相呼應，形成對投資實務強有力之理論指導。貳、顛覆傳統才能獲得超額報酬！

但，本文提過，經濟行為市場只有動態均衡，不會永遠處於均衡狀態，用白話說「均衡」，就是「買賣成交」；有買賣不成交的市場？當然有！而在財務理論上，市場行為其實與理論之基本假設、「理性」及「風險」之假設，多有反差。這一些反差，在近二十年來，引起廣泛討論。因為，雖然長期三十年以來，多數股票市場，其間仍有多次為期不短之空頭期，但大多數國家股市仍然創歷史新高。但為何只有少數之投資機構能夠滿載而歸，而多數投資人卻多是無法獲得超額報酬(Abnormal Return)？不要說超額報酬，可能多無法獲得與大盤指數同步之報酬。因此，管理學者由市場行為之系統性現象切入，再深入投資者心理狀態，發展出行為財務學(Behavior Finance)。行為財務學認為，投資者是非理性的(Irrational)；是有框架心理的，就是套牢的股票會放很久，可以賺大錢的股票，稍為一漲就賣掉。

所有機構投資者每一年底，多要為次年之行情做預測；但最後我們多會發現，未來實際之走勢與現在既存之預估，存在相當顯著落差。本文對上述這一些落差，即理性與非理性之假設，與行情之預期落差非常感興趣。因此，我們放開框架，對於現行之反差進行非理性之思維，並將此思維用在投資實務上。

叁、理性預期下之投資組合：股遠優於債！

 
圖一：美國十年期公債殖利率周K線圖，鉅亨網債券

投資組合理論之目的與訴求在達到利潤最大，風險最小之報酬；以就是在利潤與風險中抉擇。不要對「風險」與「報酬」取捨有所誤解；正確說法應是「可能風險」與「預期風險」，因為風險不必然發生、利潤不盡然會獲得；事與願違之投資組合、十常八九。的確，實際之投資行為是在「預期利潤」與「可能風險」兩者間取捨，用此取捨，可建立一個最優投資組合。所謂最優投資組合，並非無風險，而是在風險最低之下，預期報酬率最高；或是在同樣風險下，預期報酬率最大；這樣的一個投資組合，就是理論上，所謂效率前緣理論。

我們擬以債券、股票；共同基金、個股為投資標的，仿照效率前緣(Efficiency Frontier)，試圖建立投資組合。要建立效率前緣，則先得要預估2014年全球總體經濟因素演變，以那一些因素最顯著？影響做大一、以全球地區別發展，因為資金回流，因此美國經濟成長與復甦現象顯著。而新興國家未來經濟發展，相對於開發國家風險要高。去年2013年最難以獲利、最有風險之投資，即為新興國家債券與股市、及共同基金。這一些對新興國家之投資，多因為美國聯準會QE退場效應而慘跌。二、在投資標的上，2013年以債券投資之報酬率顯著要差；即使是全球機構投資者最愛之美國債券，也因為QE退場而發生殖利率上揚、債券價格大跌。持有美債之全球各國央行與投資機構，與債券共同基金投資人多發生顯著損失。三、在國內股票上，則因為台灣經濟成長率偏低，投資人對股票投資偏向於小型股，或是所謂F類股票；2013年只有店頭市場與小型股共同基金，乘風破浪、獲取超額報酬。2013年要獲取此一利基之投資者，唯一方法就是買進店頭股票型基金，看起來2014年亦將如此？四、投資黃金之投資人，因為金價高檔反轉，因此投資發生損失，失望情緒在2013年12月18日，QE正式縮小規模時，達到頂點；多數機構預期2014年金價持續下跌。五、如果只是投資在國內股票之投資人，則2013年勢必會失去歐、美、股市之獲利好機會。2013年，投資境外基金可賺取股票獲利，又可以賺取匯率價差的，為投資於歐洲開發國家之股票型基金，此一Momentum會興旺到什麼程度？六、2013年除開發中國家伊朗股市漲幅最大之外，去年2014年表現最強勁的國際股市，應是日本日經225股價指數。七、台灣存款大族雖鍾情於人民幣，但中國股市仍然在進行結構性調整，除非投資互聯網或操作績效優異之共同基金，否則仍然失望。

肆、非理性之預期：股與債雙雙上漲？這一些發展，我們發現與2012年底或2013年初之預測不同之最顯著差異是，當時多數投資機構原本看好，東南亞新興國家經濟發展；2013年並非如此。之所以會形成預測與現實強烈之反差，是因為美國聯準會QE縮退場政策之宣告。

由此，我們會認為2014年一開始，多數投資人一定還會擔心，因為QE開始退場，美元強勢與升息。在此預期之下，對於債券投資仍然會有較大之心防。而且加上，近期美國經濟數據表現強勁。美國經濟景氣復甦顯著；2013年第三季美國經濟成長率為4.1%、失業率也降至7%。這一些現實多會被視為利率將上揚、股價指數將持續上揚之合理預期。

但，我們最後總會發現，我們現在所存在之合理預期，在一季或半年後之現實，可能不會全部兌現，會遠低於或高於預期，也就是多不會恰如其分；有時候，還是會被某一些我們認為，現在所認為不可能會發生之風險或利基發展所推翻。我們當然瞭解，利率上揚將會使債券市場下跌，因此大多數投資者會預期股優於債，這種預期會使債券為低報酬高風險之投資；這種預期其實已經在發生，因此目前美國股價指數之表現多比債券要好。由趨勢來看，利率上揚似乎是一種可能性相當高之發展，但時機卻很難拿捏。多數之預期認為，市場資金不可能長期寬鬆，市場利率將溫合上揚。

圖二：美國失業率與經濟成長率表現佳，鉅亨網指標

但本文一開始便提及，行為財務學認為投資人是不理性的，現在之預料可能與未來現實顯著反差。如學者在對效率市場檢定時，發現即使在理性之假設狀況下，還是會有不少異常之投資行為模式，而這一些未來發生之「異常」，卻多是之前認為，不合理或是不可能之預期。換言之，如果我們認為：一、如果市場利率不是溫和上揚，而是不升反降？是否債之投資就勝過股票？二、如果資金一樣氾濫，2014年美國股價指數就不會是個股表現，而是持續大漲？三、如果兩岸服務貿易協議與各種FTA，在2014年多通過？台股股價指數是否會由小型股轉至大型股，如轉到金融股？台股股價指數是否會一飛沖天？四、如果美元QE縮減是以退二進一方式進行？也就是先每月縮小100億美元、下一次再增50億美元、第三次再減200億美元？這種模式是目前，我們不曾看過或聽過的，則美元會強勢？金價會像大多數投資機構所預期的，會持續下跌？會不會在大跌一年之後，不僅不跌、反而卻緩步上揚？如果債要比股好？則在股市上要選擇國內股市或是國外股市？國外股市以美國道瓊股價指數、S & P500股價指數與歐洲德國法蘭克福股價指數、日本日經225股價指數最優；多數樂觀者認為美國股市，因為經濟復甦樂觀因此會持續上揚，保守者認為即使經濟會復甦，但因為股價指數漲幅已大，因此再來就只有個股表現。因此，即使是以買進美股股票型基金之投資者，多數投資者多會選擇類股基金，如生物科技基金等。對於國內股票，則多數投資人多會認為小型股才是主流，在成交量不大之情勢下，應個股或買進小型股基金。我們認為，這一些預期多是相當合理的。

伍、結論：種下善因子必得善果實！

 
圖三：台股加權股價指數月K線圖，鉅亨網首頁我們相信，種下善因子必有善結果，而且此一成果可能遠非人之能力所能逆料；種下惡因必有惡夢，而其慘狀也可能無法想像。因為，所有的因子(Factors)多會互動(Active)，善因子將形成強烈之向上循環，因此其成果將遠優於預期。美國之產業發展就是很好之借鏡，很多新興產業前仆後繼、奮戰不懈，不斷持續創新，IBM休息了、Intel、Microsoft接手；Apple累了、Google接棒。我們希望2014年金融市場之現實，都能呈現善因子之互動與循環；尤其是台灣，我們更要散播正面與善良、禮讓的一面，啟動善的循環，造福我們自己；也要成就不可思議的美景，留給我們下一代。如果我們能如是說、如此作，則就可以顛覆傳統財務與經濟理論所做之預測。我們要說，這種成就感絕對不是以金錢可以算計的，那是台灣的福報；我們渴望它、盼望它適時發生

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