歷史典型房地產泡沫危機回顧－alovec8888的部落格

前車之鑒——歷史典型房地產泡沫危機回顧

世界上許多國家和地區都曾不同程度地發生過“房地產泡沫”危機。其中以美國、日本、東南亞、我國香港地區和海南省的房地產泡沫最具代表性，房地產泡沫的破滅使這些國家和地區的經濟出現長期衰退，甚至導致了金融危機。“前事不忘，後事之師”，在細究房地產泡沫的始末中，我們會發現有很多教訓和經驗值得借鑒……

1美國早就有房地產危機

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美國儲貸協會（Savings&Loans）危機

可追溯的有典型意義的金融房地產泡沫，首先是20世紀80年代美國的儲貸協會危機。

美國儲蓄與信貸協會（簡稱儲貸協會）是美國的住房金融機構，它吸收存款並提供住房貸款，長期在金融機構中占有重要地位。到20世紀80年代末，儲貸協會在美國住房抵押貸款領域已經占據了最大的市場份額。然而，從20世紀70年代末開始，美國利率市場化，協會會員機構的經營開始暴露出很多問題。

儲貸協會的長期固定利率抵押貸款，在利率市場化中出現了資產負債期限和利率不匹配、利率上升及金融創新加劇競爭，使儲貸協會籌資成本大幅上升，出現利率逆差。經營多元化使資產迅速擴張，涉入不熟悉的新領域。存款人只根據利率而非金融機構的資產質量進行儲蓄，儲蓄保險未與機構資產組合風險程度掛鉤，導致經理道德風險。監管當局采取容忍態度，甚至不願透露問題。1982年，一半儲貸協會會員機構喪失償付能力，80%面臨虧損，擠兌風潮迅速蔓延。

美國政府為了緩解儲貸協會面臨的困境，在80年代初放寬了對儲貸協會的限制，允許其在房地產、證券、保險等領域與商業銀行展開業務競爭。許多儲貸協會機構從此開始將業務轉向高收益、高風險的消費貸款、商用不動產貸款和商業貸款，最終渡過危機。20世紀80年代美國在利率市場化、減稅等刺激下房地產投資大規模擴張，1980年商業銀行房地產貸款占貸款總額的40%。然而，1986年國際石油價格暴跌，1987年股市“黑色星期一”加速了房地產蕭條，23個大城市房屋空置率達20%。通過機構關閉和銀行信貸收縮，美國房地產泡沫破滅了。這使許多儲貸協會出現資不抵債的現象，至80年代末，儲貸協會總虧損額已達到5000億美元。這迫使政府只能動用資金來保證存款人的利益，使聯邦儲蓄與貸款保險公司（FSLIC）的保險基金消耗殆盡肖劍房地產泡沫：現象、特征及危害［D］上海：上海社會科學院，2007。

美國房貸市場危機不斷

上世紀90年代美國IT領域泡沫迅速膨脹，在2001年驟然破裂，經濟陷入短暫衰退，全球經濟亦未能幸免。此後，美國又吹起房地產泡沫，出現新一輪繁榮。2000年至2005年，全美平均房價增長了58%，年均漲幅超過10%，而過去的半個多世紀，年均上漲幅度僅為55%。美國房地產市場一直處於快速發展之中，2005年美國共建新房200萬棟，為歷史最高紀錄之一，十年間新房開工率上漲403%。用於住宅的投資占GDP的6%，是1955年以來的最高水平。與此同時，美國的房價收入比、房價租金比也都達到歷史最高水平。

美國房價上漲不是普漲，各個州之間差異較大，暴漲狂升的主要是大城市的產權公寓以及部分地區的家庭別墅。特殊地區和特殊類型的房屋的暴漲是拉動美國整體房價上揚的重要因素。紐約、芝加哥、舊金山、波士頓等大城市最近幾年豪華公寓的價格上漲幅度都在100%以上，紐約曼哈頓地區豪華公寓平均價格上漲幅度達到153%，其中一些新開發區域的公寓價格更是暴漲318%，而數量是豪華公寓好幾倍的合作公寓（condo）售價在四年裏僅上漲了36%。夏威夷州、加利福尼亞州、佛羅裏達州等風景旅遊區集中的八個州2005年房價漲幅均超過20%，而位於南大西洋的北卡羅萊納州、喬治亞州、南卡羅萊納州以及西弗吉尼亞州漲幅不超過10%。

美聯儲從2004年開始連續17次升息，推動了美國房地產市場的降溫。進入2006年以後，房市開始大範圍下行，新舊房銷售量持續下滑，房價下跌，房屋大量積壓。2006年8月，舊房銷售中間價同比下降12%，11年來首次出現同比下降；2006年9月份新房中間價同比下降97%，創下近36年來的最大跌幅。2006年全年新房開工量從2005年的200多萬套驟然降至180萬套，十年來首次下降。

此外，房貸證券化助長了泡沫的形成。抵押貸款證券化並不是新生事物，從上世紀70年代就開始了住宅貸款的證券化，房地產泡沫與房貸證券化相互推波助瀾。到2006年底，美國證券化貸款余額高達65萬美元，而同期國債余額僅為43萬美元。2006年抵押貸款證券發行量高達24萬億美元，而2000年這一數字僅為7380億美元，增長幅度達3倍之多。房貸證券化的膨脹為房地產市場註入了充足的流動性，助長了房地產泡沫的形成，同時又把房貸風險轉移給了二級市場，但在房地產業陷入衰退時，證券化又放大了泡沫效應。

2日本地產神話的破滅

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20世紀50年代起的30多年是日本的黃金歲月，日本以一個國土面積狹小、自然資源匱乏的二戰戰敗國，在短短幾十年時間內發展成為世界第二大經濟體，創造出一個“經濟神話”。然而上個世紀80年代，伴隨著日元的大幅升值，日本房地產泡沫空前膨脹，東京及周圍地區的地價一度曾超過美國全國地價的總和。其代價也是空前的，泡沫經濟的破滅使日本在長達十幾年裏陷入停滯的泥潭不能自拔。

影響深遠的“廣場協議”

20世紀80年代初，美國財政赤字劇增，對外貿易逆差大幅增長。美國希望通過美元貶值來增加產品的出口競爭力，以改善美國國際收支不平衡狀況。1985年9月，美國、日本、聯邦德國、法國、英國五個發達國家的財政部長及中央銀行行長，在紐約廣場飯店舉行會議，決定五國政府聯合幹預外匯市場，使美元對主要貨幣有序地下跌，以解決美國巨額的貿易赤字，史稱“廣場協議”。

此後，日元大幅升值，3年間升幅861%，房地產市場也隨之急劇升溫。在此後6年內，日本六大城市的商業地價狂漲3倍多，需求旺盛，投機盛行，房價也不可遏制地持續走高。據日本勞動省1992年發布的《每月勤勞統計調查》資料顯示：從1960年至1990年的30年裏，日本六大城市的地價上漲了561倍，年平均增長14%以上，並帶動房價和其他房地產價格相應高漲。

表7-11973～1995年日元對美元的匯率比價表孫執中日本泡沫經濟新論人民出版社，2001：72

1973年1985年1990年1991年1992年1993年1994年1995年

3602417514488134591266211106102189397

由於擔心日元升值將導致在海外市場的競爭力下降，日本政府提出了內需主導經濟增長的政策，開始放松國內的金融管制。日本中央銀行連續5次下調利率，利率水平由1985年的5%降至1987年3月以後的25%。

表7-21986～1987年日本連續5次降低央行貼現率單位：%

時間1986年1月1986年3月1986年4月1986年10月1987年2月

原貼現率5045403530

下調後的貼現率4540353025

迅速增長的貨幣供應無法被已趨飽和的產業結構吸收，導致大量資金流向股市和房市。由於很低的貸款利率遠遠小於可觀的投資收益，人們紛紛從銀行借款投資到收益可觀的股票和房地產中。於是，股價扶搖直上，地價暴漲。在巨額虛擬資產的光環下，一個巨大的泡沫產生了。

從地產奇跡到泡沫陷阱

在戰後很長的一段時間，日本的城市地價一直居高不下，盛行著所謂“地價不滅神話”。隨著大量資金湧入房地產行業，日本地價開始瘋狂飆升。自1985年起，東京、大阪等六大城市的土地價格每年以兩位數上升，據日本國土廳公布的調查統計數據，1985年到1988年的短短3年間，東京的商業用地價格指數暴漲了近兩倍，東京中央區的地價上漲了3倍。在80年代末，日本的土地財富已經占到國家財富總額的約70%，而同期美國僅占25%。

表7-3日本1956年至1990年地價與物價指數之比都留重人地價論巖波新書出版

時間地價指數/批發價格指數

1956年3月10

1959年9月22

1962年3月61

1970年3月132

1973年3月202

1986年3月257

1990年3月682

隨著地價暴漲，城市住宅價格也開始水漲船高。一般來說，勞動者僅靠工資收入所能購入住宅的價格限度應是年收入的5倍左右。20世紀80年代中期之前，在東京都市圈，離開市中心一定距離的住宅勉強屬於這個範圍。但到1990年，東京都市圈的住宅價格與年收入之比已經超過了10倍，在核心地區更是達到了近20倍的水平。1990年，僅東京的地價就相當於美國全國的土地價格，世界上空前的房地產泡沫產生了。日本經濟從此埋下了十多年還未能了結的“禍根”。

泡沫之破滅

進入上世紀90年代以後，就像全速行駛的汽車突然踩了急剎車，日本房市突然降溫，出現了全國性的大暴跌，瞬間便跌入了危機的深淵，好像一直在膨脹的泡沫一下子破滅，整個經濟也受到重創，從此一蹶不振。此後10年，日本長期處於蕭條期，經濟增長始終徘徊於衰退與復蘇之間，被經濟學界稱為“失去的10年”。

泡沫破滅的導火索是銀行利率的提高。由於地價上漲過度，個人無法買房，住宅建築業前途暗淡。為了抑制這種狀況，日本政府不得不決定提高利率，進行宏觀調控。自1989年5月開始，日本央行3次上調貼現率。1990年8月，為防止海灣戰爭帶來的油價上漲的衝擊，日本銀行將貼現率從425%一次性上調到60%。

1991年，繼股市暴跌之後，日本房地產市場開始垮塌，巨大的地產泡沫自東京開始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本賣不出去，陸續竣工的樓房沒有住戶，空房到處都是。房地產價格狂跌，當年，六大城市的房地產價格下降了15%～20%。

房地產價格的暴跌導致大量房地產企業及關聯企業破產。據統計，房地產破產企業的負債總額高達3萬億日元。由於為貸款擔保的房地產價值也日益下降，使得日本金融機構不良資產不斷增長，資本充足率大幅下降，並導致一些金融機構的資金周轉失靈。原日本十大銀行中的日本長期信用銀行、日本債券信用銀行以及北海道拓殖銀行相繼倒閉。中小金融機構破產更是接連不斷，給日本經濟留下了嚴重的後遺癥。

日本泡沫後的思考

1991年日本房地產泡沫的破滅，結束了日本經濟高速發展的輝煌時日。日本經濟開始了漫長的經濟衰退期，企業破產，收入下降，消費萎縮，貧富差距拉大。回顧這段歷史，它帶給我們的是深深的啟示：

（1）日本地少人多，土地緊缺，存在著地價和房地產價格不斷高漲的可能性。隨著國民經濟和居民收入持續增長，不僅對土地、住房產生了旺盛的需求，而且擁有了對高地價、高房價的巨大承受力，這是地價和房地產價格連年高漲的一個原因。

（2）日本房地產泡沫時期政府的不作為是泡沫得以成長的另一個原因。在房地產泡沫初見端倪時，日本政府沒有及時采取有力措施遏制，反而一方面任由大量信貸資金流入房地產領域，另一方面，連續9次大幅度下調官方利率，從1985年的85%降低到1987年2月的25%，對投機行為也不實施調控，這種做法無異於放任泡沫的滋生和擴散。

（3）從貨幣的角度來看，大量過剩資金是泡沫形成的第三個因素。日本多年的經濟高速增長，資本處於絕對過剩的狀態。同時，日本央行采取長期保持較低利率和增加貨幣供應量的金融政策，日本金融機構大量放貸給房地產企業?兩個方面的因素同時起作用，導致了日本資金的絕對過剩。這客觀上助長了日本不動產經營活動的猖獗和投機熱潮。

3泰國地產泡沫破滅錄

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在泰國歷史上，1997年7月2日是一個非常悲慘的日子。經濟崩潰使得很多泰國人改變了他們的人生道路，金融風暴的創傷使泰國民眾在多年之後仍然痛心疾首。為什麽泰國會成為震撼世界的東南亞金融風暴中倒下的第一塊多米諾骨牌？

政策推動泡沫醞釀

1984年以後，泰國政府為了促進當時的經濟發展，把房地產作為優先投資的領域，並強迫商業銀行把貸款中的一定比例投向“低成本住宅計劃”，同時給予住房按揭以稅收抵免的優惠。

與此同時，由財政部所控制的政府住房銀行推出了“超級儲蓄計劃”，把按揭利率由165%降低到105%，從而打破了之前由商業銀行所形成的壟斷局面，並迫使商業銀行也調低了利率。最終，隨著按揭利率的走低，住房的需求明顯增加。這一輪房地產市場的繁榮一直持續到1990~1991年國內的軍事政變和海灣戰爭爆發黃成業日本、東南亞國家與美國泡沫的比較研究［D］上海：復旦大學，2006。

敞開國門吸引外資

外資過度進入造成資本閑置，是導致泰國房地產泡沫的主要因素之一。20世紀80年代以前，泰國和許多發展中國家一樣，鼓勵進口替代，泰國的出口基本上以資源型產品為主。1979年，第二次石油危機造成了泰國國際收支上的困難，在一定程度上促進了泰國政府的經濟改革。泰國遵照亞洲“四小龍”的經驗，從80年代初開始了全面的產業結構調整，把出口導向型工業作為國家發展的重點，鼓勵制成品的出口。鑒於泰國工業基礎設施落後，建設資金短缺，泰國政府在財政政策、貨幣政策和外匯管理上進行了一系列急劇改革，開放資本市場，刺激本國儲蓄，促進資金流動。

泰國迅速地打開大門，吸引來了大量外資。原來一向缺乏資金的泰國居然出現了資金過剩的現象，借貸非常容易。許多缺乏資金的中小企業得到資金之後，創造了許多工作機會，產業部門得到較快的發展，人民生活水平也得到相應的提高。但是，隨著時間的推移，其負面影響也越來越嚴重。

在金融自由化的旗號之下，泰國中央銀行對外債幾乎不加任何管制。企業、財務公司和商業銀行都可以直接對外舉債，並且通過外匯市場結匯得到很高的資金流動性。1993年，泰國開始對外開放金融市場，因泰國國內求貸資金的利息率大大高於國際市場，國際市場的大量資金湧入泰國尋找利潤。因此，進入泰國的外債迅速增長，從1992年的200億美元增加到1995年的659億美元，1997年高達9342億美元。豐厚的房地產利潤，促使房地產商向銀行大量貸款。對於外資來說，進入或撤出泰國都非常容易，手續簡單，成本很低。由於撤除了所有障礙，自80年代後期，大量外資源源不斷地流入泰國。

於是泰國人陷入了與其他國家一樣的行為誤區，泡沫經濟給投資者制造了一個幻覺：與其把資金投入實際產業部門，辛辛苦苦還賺不到大錢，還不如投入股市和房地產，有可能在很短的時間內獲得高額利潤。與日本泡沫經濟的不同之處是，大量外國資金突然湧入泰國是導致泰國泡沫經濟的一個重要原因。

投機主導泡沫積聚

1992年，泰國新政府上臺以後，推出一系列政策推動了土地價格的上漲，其中包括土地重估、在一些城市對容積率的規定、在曼谷推行了新的規劃（masterplan）。同時，泰國的證券交易委員會也對上市的房地產公司提出了“必須保持充足的土地儲備”要求。顯然，這些政策對於房地產市場都起到了推波助瀾的作用，大量的開發商和投機者都湧入了房地產市場，而銀行信貸政策的放任，促成了房地產泡沫的發生。

在國際資本的炒作下，泰國曼谷等大城市的房地產價格迅速飛漲。泰國房地產業的超高利潤吸引了更多的國內和國外資金。從1989年至1996年的七年內，國內發放的住房貸款總額增加了5倍多。1996年房地產投資額占外國直接投資額的一半。一棟棟豪華的賓館和寫字樓在曼谷等地拔地而起，此外還大量興建度假別墅和高爾夫球場。在1997年，泰國空置的新住宅有85萬套，僅在曼谷就有35萬套空屋，房屋空置率超過21%。曼谷已經有了兩座國際會議中心，從各種角度來看都足夠了，可是仍有四座要投資興建。醫院的病床數超過實際需要3倍多，但是仍然盲目投資擴建。許多擁有土地的人幾乎是在一夜之間就變成了腰纏萬貫的富豪。炒賣房地產似乎成了非常保險的發財捷徑。

經濟衰退泡沫破裂

泰國房地產業迅速發展的同時，泰國的股市也空前活躍，泰國的富人一夜間大量出現，超前消費之風盛行，泰國居然成為奔馳車的第三大進口國，銀行貸款也大幅增加；同時，股市房市投機活動猖獗，利率升高，勞動力的平均勞動工資水平上漲，國家也盲目發展資本和技術密集型產業，但效果不佳，造成虧損，這些都抑制了實質性產業的發展，最後危機終於爆發。

進入1996年以來，由於國際機電產品市場的需求低迷，泰國在國際市場中的地位急劇下降，貿易赤字更為嚴重，當年泰國的經常項目逆差高達147億美元。而當時泰國政府對國際環境的判斷和經濟決策又出現一系列失誤(如誤認為香港回歸和臺海緊張局面將給泰國帶來大量來自中國香港地區和臺灣地區的投資)，再加上泰國金融系統本身的狀況不佳，而監管力量又十分薄弱，這些都使得市場對於泡沫已經有所察覺。

此外，外資的撤退加劇了泡沫的破滅，而促使外資做出這個決定的原因還在於泰國經濟的衰退。很多國際投資基金已經著手撤出泰國，從而對泰國的匯率造成了巨大的壓力。雖然泰國中央銀行曾在1997年5月進行過泰銖保衛戰，但最終不得不放棄固定匯率制度，實行“管理下的浮動匯率制度”,從而導致匯市和股市的超幅下跌，泰銖貶值1倍以上。從1995年底開始，泰國的股市出現下跌，到1997年4月已經下跌了70%，其中房地產類股票累積跌幅高達85%，銀行和金融機構類股票累積跌幅也高達80%。

泰國地產泡沫成因分析

（1）過度借貸與缺乏監管的自由化金融體系難辭其咎。從1990年開始，泰國的房地產開發貸款和住房貸款以20%～30%的速度增長。此外，外資透過離岸金融進入房地產市場。90年代初，由於利率低企，在西方國家的銀行體系和金融市場中累積了大量的流動性，而此時在以泰國為代表的東南亞國家，利率仍舊相對較高，因此大量的外資流入了泰國。在實行金融自由化之後，泰國本地的金融機構可以方便地借到外幣貸款，而這些貸款最終並沒有流入實業領域，而是進入了房地產市場。泰國政府對流入泰國的大量外國流動資金沒有采取任何管制措施和引導，外資流向失控，使過多的資金流入房地產，釀成房地產過熱，大量新蓋的樓房賣不出去，銀行的大筆貸款無法償還，致使銀行出現巨額呆賬壞賬，也是泡沫破滅的導火線。

（2）在國內的房地產金融方面，也存在著過度競爭且缺少有效監管的問題。商業銀行、財務公司、保險公司、信貸公司等各種各樣的金融機構，以不同的方式便利地獲得資金並投入房地產市場。其中，財務公司的負面作用尤其巨大。由於監管過松，這些機構被允許通過發行高利率的票據和從國內和國外的銀行借貸的方式獲取資金並用於發放貸款。1997年初，總共91家財務公司，到年底有56家被停業，而這又使得那些依賴財務公司進行流動資金貸款的本地企業也陷入財務困境。

（3）泰國的房地產泡沫不僅表現在“價格”層面，也體現在“量”的層面，無論是空置率還是貸款占GDP的比重都超出了合理的範圍。到1996年，房屋空置率持續升高，僅辦公樓就有30萬平方米無人問津，空置率達到50%。

（4）利率的上升。從1994年底開始，泰國四大商業銀行的貸款利率從14%提高到危機發生之前的16%，而在危機發生之後的半年內又快速上升到19375%。利率的上升提高了投機者的資金成本，也加劇了開發商的資金壓力。1997年2月5日，一家大地產發展商SomprasongLand未能支付一筆3100萬美元的可轉債的利息，成為泰國第一家未能及時償還債務的發展商。在其後的幾個月內，又有多家地產商相繼未能償還到期債務，從而加速了銀行催債的過程。

4中國香港地區的房地產泡沫

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房地產業在香港整個社會經濟活動中具有重要的地位。20世紀50年代，香港把握機遇，依靠自由貿易成功地成為亞洲“四小龍”之一。到了70年代後期，隨著土地和勞動力成本的上升，香港制造業出口競爭力減退，於是將大部分制造業轉移到中國內地，而香港則逐步轉型為以金融、貿易和服務為主的經濟體。至於香港房地產業，則在這次產業調整中得到了迅速的發展。

由於香港土地資源稀缺，香港公司和私人習慣於將富余貨幣購置物業以求保值，自1985年起銀行普遍接受物業抵押發放貸款，從而引發了財富循環效應。據香港著名的測量行——仲量行統計，從1984年香港房地產市場復蘇算起，到1997年7月的13年半期間，香港住宅樓價整整上升了3倍，升幅之大令人咂舌。在住宅樓價的帶動下，寫字樓、商鋪等價格均有可觀升幅。地產市場的價格水平已日漸與市場的實際承受能力脫節。並且在1997年到達頂點後，泡沫開始破滅，樓價一路下跌，至2003年年中，香港樓價已下跌70%左右，導致大量負資產(指持有物業的市場價值已經跌至按揭金額以下)人士產生，給香港經濟帶來了嚴重的負面影響。這一輪周期性上漲歷時13年，下跌過程達6年，至2003年底才慢慢有復蘇的跡象。

在當年的巔峰時期，港島黃金地段的寫字樓曾開出過一平方米近20萬港元的“天價”，豪宅10萬元/平方米不止，一手“樓花”開售頭次轉手要價達到10萬元。以炒樓高潮1997年4月前後為例，當月送交土地註冊處登記的樓宇買賣合約共25572宗，比前一年同期9606宗增加了近兩倍，比上一個月的16124宗也增加了五成多。此時的房地產市場炒作之風近乎癲狂，存在著嚴重的泡沫。而正是這一階段，20萬後來淪為“負資產階級”的中產市民接過了房產高價的“接力棒”。

1997年，特區政府接管香港後，為了遏制漲得離譜的房價，董特首施政的第一炮，就是推出“八萬五”建屋大計，即政府每年推出85萬套政府補貼公屋，以不到市場價兩成的價格出售給符合資格人士，目的是將樓價降至香港市民能夠負擔的水平。政策一出，香港住宅市場立即感受到壓力。這年夏天的亞洲金融風暴，使房價一瀉千裏。大傷元氣的香港私人房地產業再遭遇大量政府補貼公屋的衝擊，顯得雪上加霜。樓價下挫二至三成。在人人看跌的情況下，房地產價格不斷走低。

早在1994年初，美國摩根士丹利公司已發表研究報告指出：香港地產市場的“泡沫”正漸漸形成，雖無即時爆破的危機，但要提防兩種可能：一是某些事件或環境令香港經濟急轉直下，又或引起極大的政治或經濟不安；二是利率突然飆升。整體而言，導致地產泡沫形成的原因有如下幾個方面馮邦彥香港地產業百年香港三聯書店，2001。

香港房地產市場供求嚴重失衡

香港的土地供應中，住宅土地的供應尤其嚴重不足。1995年以後放寬的土地供應中，絕大部分是住宅用地，以彌補過去多年的嚴重短缺。然而，從土地拍賣到建成樓宇出售通常需時3年，因而1995年增加的住宅用地要到1998年才能在市場中發揮調節需求的作用。換言之，這段時期香港住宅市場的供應仍相當緊缺。而期間港府的公屋建設又因長遠房屋策略的實施而長期滯後，趕不上需求。

從需求看，上世紀90年代以來香港人口的增加速度遠遠超過港府原來的估計，截至1996年年中，香港人口總數已達631萬人，按照港府1992年時的估計，這將是2006年以後才達到的數字。由於人口的急增，香港的住戶數目從1991年的1582000戶增加到1996年的1856000戶，其中約78%的增幅是基於13%的人口增長，主要源於中國內地合法移民和海外勞工的湧入，以及較早期移民海外人士的回流。

經營高度集中、市場低度競爭加劇樓宇供求失衡

在香港特定的土地管理制度下，經過多年的競爭與發展，香港地產業已逐漸形成經營高度集中的局面，約十個大型地產發展商控制了香港地產市場的絕大部分份額。根據香港政府的統計，以樓面總面積計算，從事地產發展的最大規模10家集團在1994年至1996年的市場占有率分別是52%、56%和63%，其中，在住宅樓宇市場的占有率更分別高達60%、63%和76%，數字顯示這種經營集中性的趨勢有日漸明顯之勢。

根據香港消費者委員會的調查，香港雖然沒有法律障礙阻止任何人加入樓市成為地產發展商，但是，新經營者進入地產發展市場與原有大地產商競爭時，卻面對著有限的土地供應、高昂的地價、高財務成本、較弱的議價能力等一系列不利因素。因此，香港的房地產市場不屬於具高度“競爭威脅”的市場，自1981年以來，沒有新的大型地產商能夠打入市場(這是指有能力每年供應量達5%或以上的新私人住宅樓宇發展商)。

由此可見，經營的高度集中、市場的低度競爭威脅、價格歧視的存在，以及部分地產商囤積樓宇牟利等因素，都加劇了樓宇供求的不平衡。

大量資金湧向香港地產市場而形成“資產通脹”

從1989年6月到1994年3月期間，香港因受制於港元聯系率制被迫跟隨減息，在負利率環境下，大量資金從銀行體系流入地產、股票市場，大幅推高地產、股票價格，形成“資產通貨膨脹”。

1997年，投資者將“九七”回歸從負面因素轉而視為正面因素，預期“九七”後香港經濟將進入一個新發展時期，因而紛紛入市投資。期間有大量內地資金亦從不同渠道流入香港，進入地產市場。這一時期，樓宇已從居住用途轉變為投資工具，而且被視為一種看漲的投資工具。大量資金的投機加劇了供求失衡。

銀行貸款的增加推波助瀾

1996年第4季度，香港銀行業放松了對住房按揭貸款的審查標準，直接促使大量炒樓力量進入房地產市場，使得本來就已經非常高的樓市價格再度暴漲。根據1998年的統計，在過去的20年裏，香港與房地產有關的貸款占GDP的比重從20%～30%上升到1998年的70%左右。1979年，香港的房地產貸款占其貸款總額的比重為24%，而到1998年則上升為48%，增加了1倍。80年代初期，用於購買私人住宅的貸款占GDP的8%，而到1998年則上升為40%。香港房地產市場的發展蘊涵了大量的泡沫。房地產價格增長率與GDP增長率在1986～1996年間的平均值達24，而1997年8月份在香港樓市高峰期，該指標高達36～50。

表7-41993～1997年香港房地產貸款情況(10億港幣)項衛星，李宏銀行信貸擴張與房地產泡沫：對東亞金融危機教訓的反思東北亞論壇，2005（2）

年份

指標

1993年1994年1995年1996年1997年

建造及物業發展與投資180249262333441

占貸款總額比重（%）1518171820

購買“居者有其屋”及“私人機構參建居屋計劃”單位3540475160

占貸款總額比重（%）33333

續表

年份

指標

1993年1994年1995年1996年1997年

購買其他住宅樓宇233259302371480

占貸款總額比重（%）2019292122

房地產貸款占貸款總額比重（%）3840394245

5中國內地的房地產泡沫

…………………………………………

海南省房地產泡沫

我國的海南省曾是房地產“泡沫”的重災區。20世紀90年代初，占全國人口6%的海南島積壓商品房卻占到了全國的10%。在20世紀80年代末，海南成為全國各地投資者、投機者渴望發財致富的樂園，並在90年代初的頭兩三年達到高潮。當時，海南省的房地產投機活動呈現出典型的泡沫經濟的特征，房地產需求與價格正相關。從海南省房地產的價格波動看，1988年房地產平均價格為1350元/平方米，1991年為1400元/平方米，1992年則猛增至5000元/平方米，比1991年增長257%。1993年上半年房地產價格達到頂峰，為7500元/平方米，從1993年下半年開始呈現回落趨勢。在海南省房地產泡沫瘋狂膨脹的年代，全國各地的熱錢紛紛流入海南，使得每平方米的房地產以每天二三百元的速度上漲。在這種投機氣氛下，在房地產最為狂熱的時候，海南7000多家公司中，至少有5000家企業參與過房地產交易，而在這5000家企業中大約只有幾百家因為某些原因實現了勝利大逃亡吉劍鋒我國防範房地產泡沫的政策研究［D］福州：福州大學，2004。

1995年，當這股挾帶著巨大泡沫的經濟狂潮塵埃落定時，全國有800多億的資產就像“爛尾樓”一樣被釘在這片土地上。房地產泡沫過後，550多幢“爛尾樓”遍布於海口、三亞，隨處可見的“爛尾樓”赤裸裸地在向世人訴說著10年前的狂躁，展示著房地產泡沫破滅過後的傷疤。尤其是那麽多“爛尾樓”的存在，嚴重影響了外來投資者的信心。而與房地產業息息相關的耕地占用稅、土地出讓費、營業稅、契稅這“四大財源”幾乎全部消失，海南經濟跌入低谷。泡沫破滅後，海南經濟陷入了長達五年之久的低迷。

表7-51987～1995年海南省房地產價格變化情況周成主中國房地產市場年鑒1996中國計劃出版社，1996

年度平均價（元/平方米）漲幅（%）

1987年975

1988年135038

1989年上半年13500

1989年下半年975-28

1990年125028

1991年140012

1992年5000257

1993年上半年750050

1993年下半年4000-47

1994年3500-13

1995年上半年3150-10

由於中國當時處於經濟轉軌階段，市場經濟體制正在逐步建立而市場還遠未成熟（特別是房地產市場），因而中國房地產泡沫的成因又有自己的特殊之處。

1992年初，中國東部沿海地區大大加快了改革開放的步伐，大量資金湧入這些地區。對未來地價走勢的良好預期引發了大量的土地投機。在這種投機氣氛下，在房地產最為狂熱的時候，海南7000多家公司中，至少有5000家企業參與過房地產交易，它們大都通過各種關系，采取合法、非法手段批到土地，然後拿地皮作抵押向銀行貸款，拿到貸款之後再將地皮炒出去。在這些炒家的哄擡之下，地價、房價短期內暴漲。投機需求造成的地價暴漲造成更大的土地投機，最終形成地產泡沫。因此，土地投機是海南房地產泡沫形成的直接原因。

房地產泡沫留給海南的遺產是數目巨大而不詳的金融不良資產。房地產狂熱而無序的投資開發，造成企業資金被“壓死”，民間資金被“套牢”，嚴重影響了國民經濟的發展。在1992年到1998年之間，全國GDP峰谷落差平均為4個百分點，而海南省為359個百分點，大起大落，位居全國之首。

房地產泡?始於金融業的混亂和失控。當時各路資金通過各種渠道競相湧進海南，除四大商業銀行扮演主角外，被卷進來的還有股份制銀行、城市信用社、農村信用社、信托公司、財務公司、大型國企、鄉鎮企業和民營資本以及各種名目繁多的集資款，最終從泡沫中全身而退者卻寥寥無幾。在這一輪房地產泡沫中，最大的贏家是從金融機構貸款的個體商人，最大的輸家是擁有所謂房地產抵押物的金融機構。

北海市房地產泡沫

北海市位於廣西壯族自治區南緣，直到20世紀80年代末，還仍然是坐落於北部灣東北海岸上的一個寧靜的海濱城市。1992年，北海市抓住鄧小平同誌南巡講話的機遇，試圖借助自身的地理位置和資源的雙重優勢，采取“土地成片批租、成片開發”的發展戰略，實行所謂的“低門檻”政策，以使經濟迅速增長。然而，正是由於這一“低門檻”政策的實施，把依靠炒作房地產作為城市發展的一種模式，使得北海一時間成為全國熱點投資城市，全國各地的資金紛紛湧入北海，圈地造房，整個城市成了一個名副其實的大工地。但是，真正興辦實業的寥寥無幾，真正的投資者逐步撤出。

1992～1994年，北海批租土地面積為6775平方公裏(按規劃藍線圖計算為8384平方公裏)，相當於原城區面積的5倍。其中，大部分為開發區用地，面積共4464平方公裏，占批租土地總面積的66%。由於投資能力有限，這些已批租土地絕大部分沒有開發，至1995年底，北海市全部批租土地中只有1674平方公裏土地已經動工建設，未開發土地面積達51平方公裏，占批租土地總量的75%。據估計，這些土地至少需要20年時間才能開發完畢。

1992年初，北海市僅有3家房地產公司。由於北海市政府采取“低門檻”政策，土地出讓價最高為97萬元/畝，並且成片大面積出讓，允許購地者再轉讓，即允許炒地，這使得北海市土地投機嚴重。1992年4月地價開始暴漲，半年間，地價上漲一二十倍，最高地價達到每畝120萬元，出現了典型的地產泡沫現象。