壹、前言

本文以三種商品近14年統計資料，即美元指數、國際金價與原油價格變遷歷史研究後發現：一、國際金價在2014年10月31日，日本央行(以下皆稱：BOJ)宣告日元量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)擴大規模下反向行駛、跌破一年多以來多頭最重要底線1,200美元/盎司、看來後勢不妙。二、在中、歐、日三大經濟體多採寬鬆貨幣政策，與美國總體經濟景氣復甦將明朗預期下，未來美元指數(簡稱：USDX)將緩步上揚。三、財務理論雖稱黃金與石油為難難弟，甚至將兩者封為「災難性商品」(Disaster Goods)，在系統性危機中漲勢特別明顯。但在多頭市場時，油價比金價先漲；在空頭市場中，金價比油價先跌。四、理論上、本大波金價與油價的空頭最大滿足價位為：金967美元/盎司，油66.73美元/桶。但因涉及美國與產油國利益，美元強勢與油價下跌必定引發美國與油國組織(以下皆稱：OPEC)干預，本文不接受(Accept)前者，金價跌價滿足價位假說(Hypothesis)。總言之，此三種商品多空關係錯綜複雜、纏綿悱惻！

貳、美元指數之緩慢上揚將成為近期常態！

上周五2014年10月31日中午，BOJ突然宣佈擴大日元QE規模，由50兆日元擴大為80兆。此一非預期性變數，造成國際外匯市場迅速波動。日元兌美元單日大貶至112.29日元兌1美元，歐元兌美元則貶為1兌1.2521美元。BOJ的擴大QE宣告，使在此政策核心的日元貶值。而日元在美元指數成份權重中僅次於歐元地位、佔比為13.6%。因此，當天美元指數應聲上揚0.77點、以86.92點收盤；突破上波最高點，即為2014年10月3日的86.746點，再創自2010年7月以來4年新高。

 
圖一：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁

自2009年3月起，美國聯準會(以下皆稱：FED)開始實行美元QE政策，美元匯價即在低利率環境下貶值。美元指數由最高點88.46點下跌後一直到今2014年7月。這段期間中，美元指數多在88.64點與72.83點(2011年4月)之間波動。在此樣本期間，以美元指數為時間序列(Time Series)的基本統計量(Descriptive Statistics)，中位數值(Medium Value)為80.74點，而75%分位數值(3/4 Docile)則為84.68點。以計量經濟學(Econometric)邏輯意義，當統計量數值超過樣本3/4分位數時，是為短、中、長期轉為顯著多頭趨勢。因此以這幾年來樣本判斷，美元指數已趨近中期強勢。

本文認為，在此轉強水準之美元指數背後隱含經濟意義為：一、FED寬鬆貨幣政策QE已暫告一段落。二、但全球貨幣市場對FED升息預期仍然「虎視眈眈」，並沒有因為9月18日的鴿派宣言而釋懷，反而認為10月29日之宣言，有鷹派抬頭跡象。三、歐洲央行(以下皆稱：ECB)為挽救南歐甚至全歐盟經濟，為降低失業率、提高經濟成長率，因此寬鬆貨幣政策已到無所不用其極地步。寬鬆貨幣政策仍將持續不歇，也無法停下來。四、ECB的政策態度已再使美元指數，在2014年9月18日後持續上揚到10月3日高點，也逼近與重返2009年3月高點。歐元匯價佔美元指數權重為57.6%，ECB態度顯著主導美元指數趨強。五、在上述推升力道之外，BOJ又在2014年10月31日中午宣告擴大QE，預期日元的再弱勢再使美元指數轉強。

 
圖二：日元兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

本文再認為，若再加下列可預見未來國際金融情勢發展，美元強勢將會持續：一、中國人民銀行由緊轉鬆的貨幣政策。雖然美國仍對人民幣進行逼升的緊迫釘人策略，但中國有全球最多外匯存底，在貨幣政策與外匯市場中，有達成其經濟目標的充份行動能力。為穩定未來總體經濟軟着陸，與進行產業轉型升級，中國人民銀行已改變貨幣政策方向，未來大規模不定期人民幣寬鬆政策將持續進行。二、在美國財政部壓力下，人民幣兌美元匯價雖不易再顯著貶值、但也因中國本身經濟與金融發展需求，人民幣無法有顯著強勢表現。三、美國總體經濟數據開始慢慢轉好，如第三季經濟成長率初始值為3.5%、失業率已降到5.9%，且消費者信心指數持續也提升等。四、在中、歐、日這幾大經濟體多在寬鬆之下，FED已經必需面對升息的決策，而美國經濟復甦跡象日漸明朗，本文預期，美元指數將有突破2009年3月高點潛力。

叁、黃金與美元指數的輝煌歷史？

本文以學術角度研究發現，商品貴重金屬以黃金為代表，在金融投資中具有價值的存儲、避險性、及貨幣發行準備等三大功能。這些商品多曾經是幾世紀前，人類經濟貿易交易行為所廣泛使用。唯隨資本主義蓬勃發展，由以物易物交易型態，不斷往更便利商業、與國際貿易交易媒介發展，最後這些貴重金屬終為英鎊、美元等紙貨幣所取代、或並行通用。在1970年後又出現塑膠貨幣與之並行，現在又有網路貨即比特幣、與手機支付等貨幣出現。最後，貴重金屬中黃金與美元，成為目前全球所有中央銀行最重要儲備資產。

貴重金屬這三種功能(Function)中，對相關經濟與金融情勢反應是多元與動態。如在通貨膨脹期間中、黃金的保值功能顯然壓過所有其它兩項特性；因此在2003年後，金價開始走入大多頭行情。2008年景氣最高峰時，金價在2008年2月曾達973.7美元/盎司。在2008年第二季至2009年第一季，全球金融風暴期間金價曾小幅回檔。但在2009年3月，FED啟動第一波QE政策後，寬鬆的資金與弱勢的美元對金價宛如猛虎添翼，多頭乘勝追擊、不僅突破1,000美元/盎司，而且續創歷史新高、直逼2,000美元/盎司。

 
圖三：國際金價歷史月曲線圖，鉅亨網黃金

由上述以2009年3月為分界，在此前後的美元與金價變遷，可以清楚驗證黃金保值及其與美元替代準備貨幣功能。尤其在2012年9月QE將要退場、2013年5月23日QE宣告退場、2014年1月1日QE正式減碼開始退場後，黃金與美元的替代性關係更為顯著。前者黃金自2012年9月後進入空頭市場，後者美元指數在2014年7月開始由谷底翻揚。在貴重金屬三種功能中，黃金與美元替代性關係最為顯著。若以曲線圖做差異比較，由圖四，歷史的美元指數月曲線圖，在2002年1月初時美元指數為120.24點，之後即開始呈現下降、而同時國際金價反向上揚。美元指數在2002年1月就步入下跌、展開近12年的弱勢行程，最弱勢時曾跌破80點。

 
圖四：美元指數歷史資料月曲線圖，鉅亨網首頁

肆、金價跌破1,200美元/盎司！大勢不妙！

雖然上周五中午，日本央行(以下皆稱：JOB)突然宣告，擴大日元量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)；在上周五開始，對全球股市有再造多頭行情之功。但對國際商品市場、尤其是金價與油價並不具正面效應、反而是大利空。尤其是讓全球喜愛黃金大媽們更錯愕的是，過去5年多以來，貴重金屬尤其是黃金、多將FED的QE政策當成多頭大利多；但如今卻將BOJ的QE視如寇讎、看成空頭大利空。

 
圖五：國際金價日曲線圖，鉅亨網首頁

上周五在BOJ擴大寬鬆政策宣告後，貴重金屬期貨價格多以利空反應，國際金價竟然大跌！如圖五，鉅亨網國際黃金現貨價格日曲線圖，上周五因BOJ擴大QE大跌2.3%，以1,172.59美元/盎司收盤。白銀現貨價格也再續空頭趨勢，上周五收盤價格為16.13美元/盎司。由圖六，國際金價月曲線圖檢視，國際金價已經跌破1,200美元/盎司。本文認為，此一價位對黃金投資者深具意義。由圖六，在2012年10月FED暗示QE政策必定退場時，國際金價由史上最高價位1,795.90美元/盎司開始下跌，隨後在2013年5月FED宣告QE退場時，已跌近1,200美元/盎司。在此之後一年多以來，1,200美元/盎司價位已成為國際黃金市場多頭必守的最後防線。但在近期幾經折騰後，BOJ擴大QE宣告；金價竟然不漲反大跌，表現出不是寬鬆貨幣的正面漲價效應，而卻是美元再強勢的替代效果。BOJ一舉將金價灌破多頭最重要的防線，使金市進入中甚長期空頭市場。在全球各國央行應有的準備貨幣(Reserve Currency)地位中，目前黃金的地位可能又被美元替代掉了。雖然日元也是準備貨幣，但主要地位仍在美元；唯BOJ擴大寬鬆直接助長美元指數強勢；透過此一效應，其間接效果再使商品黃金價格跌破、多頭重要固守一年多底線。可以預期，今後在BOJ真正實行日元擴大QE後，未來金價想要再轉為多頭行情，有待ECB與BOJ的政策全部轉變、即退出寬鬆立場。但眾所周知，這已經是相當困難的進展了；因為BOJ發動日元QE引擎、才剛開始而己。在未來日元持續QE中，商品價格跌勢可能仍還會持續。

 
圖六：國際金價周曲線圖，鉅亨網首頁

伍、多頭行情油價先行、空頭行情金價先跌！

在通貨膨脹特質下，國際金價會與油價同步上揚；而在貨幣寬鬆政策下，則金融市場會突顯黃金與美元替代關係，因此美元指數走向空頭之際，金價因此獲取大多頭的上漲空間。回頭再檢視財務理論的黃金難兄難弟油價時，本文發現金與油兩者長期有同步走多或空趨勢，但金與油的多空轉、折、起、合並不一致。這10多年以來，油價多頭行情起漲於2003年7月28美元/桶，北海布侖特原油自此開始進入多頭市場，自此後展開一波又一波上揚攻勢。雖然在2008年全球金融風暴期間，油價曾由140美元/桶大跌至60美元/桶以下，但在FED幾次QE下仍然再由谷底翻身、持續上揚。直到2011年4月才停下多頭攻勢。

 
圖七：北海布侖特原油歷史價格月曲線圖，鉅亨網期貨

而金價是在2005年1月開始，才由436.9美元/盎司開始上揚；真正開展大多頭行情。在2011年8月創下1,912.29美元/盎司最高價後，才停下多頭攻勢、並在一年後2012年9月開始下跌步入空頭趨勢。油價並沒有受到FED的QE退場決策影響，2013年5月及2014年1月的QE退場決策宣告、與正式退場多沒影響到、使它下跌；這是與金價相當不同的遭遇與發展。總而言之，本文比較後發現：一、雖然石油與黃金在財務理論上，被不少學者與文獻封為難兄難弟。但油價早於金價上揚約1年又10個月。二、油與金價到頂(Peak)時間，是油價早於金價4個月。但金價對於風險較為敏感，因此在QE退場時、金價空頭行情早在2012年10月就已開演，但油價是在2014年7月才正式上演。

 
圖八：北海布侖特原油近年價格月曲線圖，鉅亨網期貨

陸、結論：空頭最滿足於：金967美元/盎司，油66.73美元/桶？

換言之，金與油價的多空行為是不對稱的。油價是金價多頭的先行指標，因為它有帶動總體經濟通貨膨脹特性，油價與一般物價或大宗物資價格相近。而在引燃通膨後才後有保值需求，才會再拉升金價供需失衡而使價格上揚。但黃金對金融市場變數敏感，因此在保值需求達到高峰後，即因貨幣市場的變遷而反轉向下、並對非寬鬆金融環境反應利空。而油價則是在，美元指數由谷底翻揚後才開始展開空頭行情。

以目前趨勢，金價與油價持續下跌機率高。最後本文思索未來重要問題，即如金與油價若多已步入空頭市場；則全球投資與消費者應多想知道，它們會跌到那個價位？由基本面觀點，最有意義的時間點應回到，FED進行QE政策前的2009年3月。當時金價為967美元/盎司，北海布侖特原油則為66.73美元/桶；這兩個價位可能會是這兩種商品空頭投資者最想要達到的滿足點。但本文認為，目前下方風險(Down-side Risk)較大的是油價。設想，金價要跌破1,000美元關卡，那美元指數可能多已要上到95或100點以上，這絕對是美國財政部所無法忍受的；因此本文暫無法接受，金價現在就看1,000美元假說(Hypothesis)！同樣童叟皆知，油價悠關OPEC國家利益，要跌到66.73美元/桶，必然是OPEC減產措施失敗；在美國以頁岩油取代的壓力下，OPEC減產將只是時機問題，但難免會因各油國私利而無法有共識！(提醒：本文為財金專業研究分享，無多空立場、不對任何機構與個人金融投資損益背書)